A Model for Public Debt Sustainability and Sovereign Credit Risk in the Eurozone
Marcello Esposito
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La determinazione del valore dello spread sui titoli di Stato in base ai "fondamentali" economici dell'emittente sovrano rappresenta un problema di particolare rilievo nell'Eurozona. Gli eventuali interventi della BCE sul mercato dei titoli di Stato sono infatti giustificabili in base alla lettura corrente dei Trattati solo se lo "spread" pagato dall'emittente sovrano è superiore a quello che i "fondamentali" prevedono. La complicazione nel determinare quale è il livello "giusto" dello spread dipende dal fatto che la sostenibilità di un certo debito pubblico è funzione di parecchi fattori, tra cui il livello stesso dei tassi d'interesse pagati. Questa sorta di circolarità tra sostenibilità e tassi d'interesse è la sorgente primaria di complessità. Questo lavoro illustra una possibile soluzione all'interno di un contesto semplificato che riprende alcune peculiarità dell'assetto istituzionale europeo: assenza di possibilità di monetizzazione del debito, i famosi parametri 3%-60% di Maastricht, la disponibilità di un piano di aiuti finanziari subordinato all'accettazione di un piano di consolidamento fiscale. Nel nostro modello otteniamo la possibilità di equilibri multipli per il valore dello spread, le cui proprietà dinamiche possono essere derivate dalle assunzioni probabilistiche sull'andamento futuro del debito pubblico. Non si fa quindi ricorso a funzioni di perdita sociale, associate al default e dipendenti dalla relazione strategica tra debitore e creditori, come nella precedente letteratura. Le proprietà dinamiche degli equilibri sono utili per indagare la loro qualità e desiderabilità, dalla prospettiva della BCE.
Abstract
There have been many attempts at solving the problem of determining the “fundamental value” of the credit spread of a government bond. This is particularly important in the case of Eurozone, where the ECB intervention on the government bonds’ market is allowed only if the “spread” paid by the sovereign issuer is higher than the one justified by “fundamentals”. The complication in determining what is a fair level of the spread stems from the fact that public debt sustainability depends on many factors, among them the level of interest rates paid. This sort of circularity between debt sustainability and interest rate paid by the sovereign issuer is the major source of complexity. This paper highlights a possible solution inside a simplified framework resembling the peculiar institutional settings of the Eurozone: no possibility of money-financing, the famous Maastricht Treaty 3%-60% parameters, availability of financial assistance program subordinated to the acceptance of consolidation plans for public finances. We obtain the possibility of multiple equilibria for the credit spread, whose stability can be analyzed through a phase diagram. The dynamics of the model is derived from probabilistic assumptions about the public debt process. It does not depend on “loss” functions devised to model the strategic relationship between debtors and creditors, as in previous literature on public debt sustainability. Dynamic properties of equilibria can be used to gain insight on what does it mean “good” or “bad” equilibrium from the perspective of the ECB.